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观点二：我国电解铝供给端增长见顶，需求端的结构性转变正带来稳定增长动力。供给端，国内，截至2025年11月，中国电解铝建成产能4776.90万吨，开工4413.50万吨，我们预计2026全年可投有效新增产能共59万吨，我们预计2026年中国电解铝产量增速仅为1.14%，较2020至2024年产量复合增速3.48%显著降速，且后续国内暂无电解铝新增产能筹备；需求端，随着产业结构转型，建筑用铝占比将从2021年的29%下降至2025年的21%，而交运及电力行业用铝占比将从2021年的23%和15%上升至2025年的25%以及25%，新动能将催动电解铝需求长期稳定增长，预计2026年铝价中枢上行至21,500-22,000元/吨。
观点三：全球电解铝供给面临失速风险，关注铜铝比价与极化世界下的库存累积。我们测算2025Q4至2026Q4潜在新增有效产能约为246.1万吨，在扣除因电力合同困境或电气设备故障预计减产20-70万吨后，全球2026年实际贡献新增产量仅86-125万吨，较经我们预测的2025年全球产量增长仅1.2%至1.7%；在逆全球化背景下，我们认为区域性的供需错配将进一步加快全球铝产业链重塑，海外铝锭库存或在近几年或稳步走高，这将成为“新的需求”，而当下（2025.11）的铜铝比价（3.8）意味着铝价更多受到铜价上涨的牵引，铝行业有望享受“铝代铜”带来的需求增量，以及自身电力成本刚性所形成的利润壁垒这双重红利。
观点四：我国电解铝企业正在经历从周期股向红利资产转变的关键节点。电解铝板块自2021年以来进入去杠杆周期，行业从“增量竞争”转向“存量优化”。企业无法再通过扩张规模来竞争，资本开支逐年回落。供需格局在产能受限和需求（如新能源汽车、光伏）支撑下趋于紧平衡，行业利润维持在较高水平，为企业改善资产负债表提供了充足的现金流，随着企业资本开支率（CAPEX/EBITA）的下行，财务结构更为健康，持续分红具备了有利条件，整体电解铝行业股息率有望进一步提升。
投资策略：展望2026年，投资端建议关注未来电解铝业务占比高从而放大利润空间、分红比例有望进一步提升的高股息标的。
1）我们认为随着美联储的进一步降息，以及全球经济的同步复苏，以及供给端增量面临失速的挑战背景下，铝价具备中枢上行的空间，关注以云铝股份为代表的高电解铝业务纯度的企业；
2）我们认为2025年将会是中国电解铝企业进一步提高分红比例的转折年度电解铝企业将完成从周期股到红利资产的转变，关注以南山铝业、中国宏桥为代表的高股息资产，以及具备分红提升潜力的中孚实业、中国铝业、天山铝业等。
美国AI数据中心用电激增，电力缺口扩大。14年以来，美国年用电量约4000TWh，14-24年复合增速2%，保守估计，2030若新增40GW、累计153GW算力，对应AI电力需求约1269TWh（假设满负荷运行），占电力需求比重22%。而美国新增发电装置备案25-27年年均约40GW（不考虑储能，光伏为主），年均尚缺20-40GW电力，且此后进一步扩大，同时美国尖峰负荷高、电网不稳定，加剧用电紧张，急需新增电力装置。
光储为主力新增电源，绿电配储空间大。光储度电成本考虑ITC补贴已降至0.033美元/kwh，碳排放低，建设周期短，同时FERC提案鼓励大负荷和发电机组直连，对于有灵活性发电机组可优先并网，因此混合绿电+市电组合供应供电方式是美国数据中心首选。按照50%绿电供应比例，50%电源功率配比+4h配储时长，对应1GW算力需要6GWh储能，若按照30年50%绿电供应，对应新增绿电配储需求约240GWh。
低压直流储能为AIDC架构新趋势，AI储能增量弹性大。低压直流方案，是在数据中心中压侧，新增PCS+储能，并将储能系统与机架一体化设计，从而实现精确的脉冲修复、更强的峰值支撑、一体化检测，增加算力密度和效率。对应储能需求，1GW算力，110%功率配+4~8h时长，电池需求为4.4-8.8GWh，按照30年美国新增40GW算力，30-50%方案渗透率，对应储能系统需求约80-130GWh。特斯拉已稳定运行该方案，其余厂商将跟进，但该方案对系统厂商软硬件能力要求极高，同时需与业主方深度合作，我们看好阳光在领域的竞争力。
美国储能需求有望超预期，国内厂商受益。上修美国储能26年预计装机需求至80GWh，同比增近51%，数据中心相关贡献37GWh。同时预计2030年美国储能装机391GWh，同比增长39%，对应电池需求超500GWh。而美国规划储能电芯产能仅100GWh，依然依赖中国供应链，宁德、亿纬等受益；另外AI储能系统难度大、单位价值量有望提升，且份额集中，阳光有望与特斯拉平分。
投资建议：美国AI数据中心拉动电源侧配储需求和AI储能需求大增，预计未来3~5年保持高复合增速，高景气赛道全面看好，持续强推！首推宁德时代、阳光电源、海博思创、亿纬锂能、阿特斯，其次看好中创新航、欣旺达、德业股份、天合光能、锦浪科技、艾罗能源、派能科技、固德威、通润装备，关注鹏辉能源、国轩高科、瑞浦兰钧、上能电气等。
风险提示：竞争加剧、政策超预期变化、AI数据中心低压直流储能方案推广不及预期、原材料供应不足。
核心观点：11 月 26 日，工信部、国家发改委等六部委联合印发《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》，是四中全会以来首个针对促消费方面的政策文件。与以往的消费政策相不同，本次消费政策的含“新”量极高，四项核心任务中有三项直接锚定“新消费”，分别是加速新技术新模式的创新应用、扩大特色和新型产品供给以及培育消费新场景新业态，均指向通过增加优质消费供给以激发新消费内生动力的政策逻辑。随着蜜雪冰城、泡泡玛特和老铺黄金等新消费品牌在消费者和资本市场口碑的不断提升，新消费有望逐步接棒传统消费，成为拉动我国商品消费的主要动力。
在人的方面，消费者是新消费品牌传播和发展的主角。一方面，新消费的“社交属性”使得消费者也变成了企业的营销官；另一方面，在新消费企业的发展方面，消费者的需求决定了新消费企业的商品生产方向。
在货的方面，情绪价值和科技含量成为新消费商品的核心竞争力。一方面，新消费聚焦情感需求和文化表达，通过为消费者提供情绪价值实现与消费者的深度绑定。另一方面，传统消费品在科技赋能下呈现出新的活力，“科技+消费”等新业态不断涌现。
在场的方面，短视频平台和体验经济重塑了线上和线下的消费场景。一方面，抖音快手等在内的短视频平台进一步扩宽了新消费线上购物场景的边界；另一方面，体验经济的兴起使得消费者走出“屏幕”重新回归线下，为沉浸式体验买单。
消费市场从增量时代转向高质量发展存量时代的必然要求：传统消费品同质化的问题日益凸显，以新技术、新理念和新模式为创新点的新消费是消费市场增量扩容并实现高质量发展的必然方向。
代际交替与人口结构变化下的消费主力重塑：代际交替与人口结构的变化是新消费发展的核心驱动力之一，随着 Z 世代和低龄老年群体逐步成为消费的主力，其在消费理念方面的变化催生出了新的消费需求。
技术赋能与商业模式创新丰富消费供给：在新消费需求不断涌现的同时，技术进步与商业模式方面的创新则在供给端重塑了消费生态。渠道与媒体变革重构消费链路，直播电商、短视频购物和体验经济等新业态的出现极大丰富了新消费的消费场景。
供给角度：IP 赋能与精准市场定位：其一，三者均通过独特的 IP 与消费者构建了情感联系；其二，三者在渠道布局方面均实现了与目标客群的精准匹配；其三，三者均通过打造长期核心竞争力建立了自身的“护城河”。
需求角度：与消费者 K 型消费理念的完美契合：泡泡玛特和老铺黄金的品牌策略契合 K 型分化上行线的群体，其在消费过程中更加在乎商品的稀缺性与独特性，愿意为商品支付高额的溢价； 蜜雪冰城的品牌策略则是准确契合 K 型分化下行线的群体，其在消费过程中更在乎商品的价格，追求极致的性价比，追求通过最低的支出获得较好的消费体验。
风险提示：（1）新消费发展的支持政策落地不及预期，对消费的拉动低于预期；（2）房地产下行对地方经济的影响加剧，对地产经济的影响超预期；（3）居民收入增速放缓对消费支持造成一定影响，对消费的负面影响超预期。
1）液冷技术是解决数据中心散热压力的必由之路，其具备低能耗、高散热、低噪声和低TCO的优势，同时其能降低数据中心PUE值，满足国家要求。2）同时随着芯片迭代，功率密度激增，对应芯片的散热需求越来越大，传统风冷难以为继，引入液冷势在必行。现阶段液冷的主要方案中冷板式占据主流地位，浸没式有望成为未来的发展方向。3）液冷系统主要由室外侧（一次侧）和机房侧（二次侧）组成，其中一次侧价值量占比约30%，主要包括冷水机组、循环管路，安全监控仪器等；二次侧价值量占比约70%，核心部件包括CDU、Manifold+快速接头、管路水泵阀件等。
1）液冷价值量伴随芯片升级提升：伴随芯片升级迭代，功率密度激增，相应液冷价值量也会随之快速增长，以GB300-GB200服务器为例，根据我们测算，机架液冷模块价值量有望增长20%以上，未来随着rubin架构升级，液冷价值量有望进一步提升。根据我们测算，26年预计ASIC用液冷系统规模达353亿元，英伟达用液冷系统规模达697亿元。
2）国产链加速入局：商业模式上，英伟达放权开放供应商名录，代工厂自主选择供应链组成，由此前维谛为唯一认证CDU转向多供应方，国产链有望通过二次供应间接进入；此外随着国产液冷系统成熟度逐步提升，同时终端CSP更加注重产品性价比，国产链有望作为一供直接进入NV体系内
单相冷板无法适用于Rubin架构， Rubin架构的热设计功耗（TDP）达到2300W，整柜功率约200KW，而单相冷板的设计上限为150KW/柜，因此无法适用于Rubin架构，需要引入新的液冷方案。1）可行方案一：相变冷板：相变冷板通过液体工质在冷板内吸收热量后发生相变（通常是液态到气态），利用相变过程中吸收的大量潜热来实现高效散热，一般来说相变冷板的介质为氟化液为主，适配单柜300KW+场景；2）可行方案二：微通道盖板（MLCP），核心是将高度密集的微尺度冷却液通道网络直接置于冷板基板下方或内部，通道宽度可从几十微米到几百微米不等，通道密度通常可达每平方厘米数百至数千个。我们判断微通道盖板有较大概率成为Rubin架构选择方案，主要系若至后续的Rubin Ultra方案，热设计功耗（TDP）达到4000+W，整柜功率超600KW，此时相变冷板将不再适用，因此若考虑方案成熟度，则直接上微通道盖板会更加有利于后续进一步迭代发展。
4. 相关公司：当前AI 服务器算力需求高速增长，带动液冷渗透率持续提升，数据中心对高效、节能换热解决方案的需求进入爆发阶段，建议关注【英维克】【申菱环境】【高澜股份】【宏盛股份】【中科曙光】【 捷邦科技】等
5.风险提示：宏观经济波动风险；液冷市场渗透不及预期风险；国产链进入北美市场不及预期风险。
目前四季度到26年一季度仍是抢筹建仓的重要窗口，26年主线仍将围绕双碳+AI双驱动的“源网荷储”全线链条展开，网荷衔接段、泛储题材以及荷载端侧软硬件方向优于源网传统概念，这其中“扩散”会成为变奏曲，关注三个维度带来的边际弹性1)大盘向中小盘扩散;2)核心题材向边缘题材扩散;3)第一梯队向第二梯队扩散;其中转债本身仍以中小盘边缘题材第二梯队标的为主的特征将充分受益于这一边际变化;同时待发行转债主线含量明显上升，一级半、次新策略带来的超额收益将倒逼转债投资人拥抱科技，转债供需格局进一步优化，主线标的可获得性进一步改善，内生增长下再融资资产搁浅概率收敛，或摆脱转债发行即内卷的外生增长下的怪圈，26年胜负手或取决于对传统转债配置框架的取舍。
高估值风险:市场整体估值处于历史高位，若权益市场调整，可能面临正股与转债估值的“双杀”风险，信用风险:需警惕部分发行人因基本面恶化导致的评级下调、违约甚至正股退市风险。
政策与供给风险:监管政策超预期变动或供给大幅增加，可能打破当前供需紧平衡，导致估值收缩。
流动性风险:市场整体缩容及个券流动性不足，可能在市场波动时加剧价格下跌。
居民部门：居民部门资产包括金融资产和非金融资产，截至2022年分别占49.2%和50.8%。非金融资产中，城镇住房占全部居民资产的比例最高，稳定超过40%。居民部门负债包括个人住房贷款、经营性贷款与消费性贷款（不含个人住房），其中个人住房贷款所占比例最高。房地产市场调整对居民资产负债表产生影响。房地产市场复苏，需要经历三阶段：从交易量回暖到价格回升，再到投资企稳。2024年，各项针对房地产市场需求的政策接连推出，包括最低首付比例下调、降低房贷利率及调整契税税率等。2025年以来政策边际效果减退，商品住宅销售面积和销售额累计同比均显示交易量降幅收窄势头放缓。为了活跃房地产市场，2025年8月以来，北京、上海、深圳先后出台楼市新政（包括优化限购政策、降低二套房商贷利率等），30大中城市商品房成交面积有所回升，但从价格来看，2025Q3的交易量回升，呈现出“以价换量”的特征。房地产投资能否触底回升，关键在于库存能否有效去化。狭义库存去化周期在合理区间内，2025年10月去化周期约10个月。广义库存去化周期更久，需要更长时间的消化。新开工短期内难回暖，整体投资企稳仍需时日。
企业部门：从2022年起，非金融企业部门杠杆率从2022Q1的155%波动上行至2025Q3的174.4%，但金融数据显示企业内生融资需求偏弱。2025年1-10月，企业中长期贷款新增8.3万亿元，短期贷款和票据融资新增5.3万亿元，两者之间的比例为1.57，显示出企业用中长期贷款扩大投资规模的需求较弱，融资集中于满足短期流动性需求。企业不通过中长期贷款进行投资扩张的重要原因是增收不增利。用利润总额和营业收入的比值衡量利润率，发现企业利润率提升不明显，上游和中业下行，下业企稳。为破解企业“增收不增利”的困境，“反内卷”政策应运而生，期望通过供给侧的去化，带动产品价格的回升。2025Q3，上游平均产能利用率下降，中下游平均产能利用率抬升，政策初见成效。
政府部门：在经济尚未企稳前，政府部门主动扩表有必要性。需要的财政资金，可从财政收支（第一本账）和政府性基金（第二本账）观察缺口。汇总第一本账和第二本账的支出-收入后，可以计算出收支缺口约为12.6万亿元，财政缺口赤字率约为8.5%。回顾2019-2024年的财政缺口赤字率，可以发现从2022年以来波动上行，表明政府部门扩表成为近几年的趋势，预计2026年仍将保持“宽财政”的政策基调。
2024年7月以来，央行创设并更新多项货币政策工具，聚焦于两条主线：数量转价格，总量加结构。第一，以7天期逆回购利率为唯一政策利率，2025年5月下调10bp。第二，总量上，运用买断式逆回购和公开市场国债买卖投放中长期流动性，分别替代MLF和降准职能。结构上，新创设5000亿元服务消费和养老再贷款，旨在精准滴灌，切中实际需求。
央行每季度公布的《货币政策执行报告》是观察政策态度的重要风向标，当前值得关注的是三季度报告中的专栏4《保持合理的利率比价关系》，该专栏详细阐述了五组利率比价关系，为2026年的货币政策提供了指引。
商业银行资产端和负债端利率：存款和贷款是商业银行占比最大的负债和资产。由于资产端的利率调降滞后于负债端，且由于高息定期存款到期需要时间，负债端成本较为刚性，令商业银行净息差从2022Q1的1.97%下降至2025Q3的1.42%，金融系统的稳定性是央行制定政策时的重要考量，制约降息的空间和落地节奏。
不同类型资产收益率：存款和债券是商业银行最重要的两类资产。在计算银行配置两类资产收益率时，需要考虑信用成本、税收成本和资本占用成本等。当前债券与贷款收益率之间保持着合理利差，驱动银行投放贷款以支持实体经济，若降息或令贷款的性价比降低。
总结来看，我们认为2026年央行将保持宽松的流动性以支持经济以及物价的恢复，但幅度需要谨慎，全年25-50bp的1-2次降息和50-100bp的1-2次降准是基准情形。
除了传统的货币政策工具之外，在2025年金融街论坛年会上，央行行长潘功胜表示正探索在特定情境下向非银机构提供流动性的机制性安排。作为参考，美联储在2013年9月曾引入一项新工具ON RRP。赚取美联储利息的权利也被分发给了非银机构。通过设定ONRRP利率，FOMC为市场机构愿意向其他交易对手提供的贷款利率设定了下限，这个下限提高了这些机构进行投资时的利率谈判能力，并在没有更具吸引力的利率时提供替代投资。在维持宽松货币环境的同时，需要避免产生“资金空转”的陷阱。2025年以来，R007与DR007之间的利差收窄，非银机构出现利率“内卷”情况，新设立的工具或可解决这一问题。
央行政策利率和市场利率的关系：基于央行支持且对流动性的控制力增强的判断，1Y国债收益率维持在1.4%左右。2019年以来10Y-1Y国债利差的中枢为60bp，考虑到2024年7月以来央行货币政策工具箱有调整，计算从那时起的利差中枢为30bp，则10Y国债收益率的点位在1.7%左右。
不同期限利率的关系：2023年以来，30Y国债交易活跃度明显上升，在债牛背景下，30-10Y国债利差被压缩至低位，一度仅为10bp，我们预计2026年30Y-10Y期限利差回归至40bp左右，则30Y国债收益率的点位中枢约为2.1%。
我们预计2026年10年期国债收益率中枢在1.7%左右，波动范围在1.5%-1.9%。收益率低点出现需要宽松货币政策的推动，收益率高点出现需要“反内卷”下的企业主动去库存阶段终结。2026Q1或出现年内第一次降准和降息，以扭转2025Q4经济边际转弱的趋势，配合“十五五”良好开局。2022年以来，我国已经历了6轮完整的库存周期，第7轮周期始于2023年8月，于2024年9月进入主动去库存阶段，已经持续12个月，为历轮周期之最。在PPI环比恢复到持平水平的假设下，2026年6月PPI同比将转正，届时工业企业将进入正向循环。
总结来看，债券市场上半年需要把握一季度的降息，曲线或将因短端利率下行而出现陡峭化；下半年站在当下时点来看的不确定性更强，需要观察“反内卷”政策能否带动经济的正向循环，以及9-10月中美釜山会谈成果的一年暂停期结束后动向，若基本面走弱，则曲线会因长端利率下行而出现平坦化。
ERP处于2015年以来的0-1倍标准差，当前时点股票相对于债券的性价比已边际走弱，建议保持均衡配置以应对不确定性。鉴于利率已经下行至历史较低分位数水平，在债券资产内部找到具有相对价值的品种和期限显得尤为重要。截至2025年11月21日，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y、20Y、30Y和50Y国债收益率分别处于2022年4月2日以来的18%、11%、18%、17%、20%、22%、23%和29%分位数，水平相当。1Y、3Y、5Y、7Y和10Y地方债收益率分别处于2022年4月2日以来的8%、17%、15%、15%和18%分位数水平，其与对应期限的国债利差分别处于21%、75%、30%、31%和32%分位数水平，3Y地方债较国债的相对价值凸显。1Y、3Y、5Y、7Y、10Y和20Y国开债收益率分别处于2022年4月2日以来的22%、19%、21%、19%、22%和26%分位数水平，其与对应期限的国债利差分别处于90%、42%、86%、60%、56%、43%分位数水平，5Y国开债的投资价值值得关注。
风险提示：经济基本面变化超预期； 政策出台节奏超预期； 历史经验不代表将来。
汽车零部件科技主线年策略报告： AI 驱动下：液冷+机器人需求爆发，开启汽零新增长曲线
AI驱动下液冷+机器人需求爆发，开启汽零增长曲线：AI推动算力基础设施与智能终端的持续升级，AIDC高功率密度场景催生液冷系统成为配套刚需，同时机器人由0-1迈向1-10。液冷+机器人与汽车零部件高度协同，汽车零部件可围绕制造端系统总成能力及降本能力，从汽车热管理延展至数据中心液冷，从精密制造延展至机器人核心零件，形成汽车零部件行业的“第二/第三增长曲线”，重塑汽零的业务边界和增长曲线。
具备技术同源、系统集成与降本能力、全球化能力的汽零，将成为AI主线浪潮下的受益者。车企+汽零公司纷纷拓展业务边界，完成“同源制造+场景协同”布局。机器人端，车企与汽零企业的“软硬协同”将智能驾驶的大脑能力迁移到具身智能，特斯拉/小鹏/小米将模型+数据+算力+供应链体系迁移至具身智能，液冷/智驾/机器人共享热管理、电源、电机、减速器、传感器、结构件等零部件产品，汽车Tier1/零部件龙头将凭借制造一致性、成本控制与系统总成能力成为具身智能/液冷的主线受益者。
投资建议：液冷逐步进入规模化渗透和高景气兑现阶段；随着特斯拉机器人V3的定型，板块进入1-10阶段，聚焦确定性+具备全球化能力的供应链：
机器人赛道推荐【拓普集团】、【中鼎股份】、 【小鹏汽车】、【均胜电子】 、【双环传动】、【爱柯迪】 、 【星源卓镁】 、【旭升集团】 。
液冷赛道推荐【拓普集团】、【中鼎股份】 、 【银轮股份】 、 【飞龙股份】等。
风险提示：新兴产业拓展不及预期；下游需求不及预期；下游乘用车销量不及预；地缘政治不确定性风险增大。
商业航天是以市场为主导，由企业（包括私营和国家混合所有制企业）利用商业模式，进行投资、运营并承担风险的航天活动，包括主体市场化、技术产品化、产业链全链条覆盖、创新驱动等核心特征，内容覆盖航天技术研发、制造、发射和应用等全产业链。商业航天产业链大概分为上游制造、中游发射、下游应用与运营。
全球卫星频率和轨道资源紧缺，掀起卫星星座建设热潮。地球近地轨道可容纳约6万颗卫星，而低轨卫星主要采用的Ku及Ka通信频段资源也逐渐趋于饱和状态。空间轨道和频段作为能够满足通信卫星正常运行的先决条件，已经成为各国卫星企业争相抢占的重点资源。根据国际电信联盟（ITU）的规定，对于卫星的轨道和通信频率资源，先申报的国家具有优先使用权，但申请的卫星资源需要7年内部署完成，否则使用权将会自动失效。ITU最新规定是企业必须在获得许可后7年内发射第一颗卫星，在申报9/12/14年内完成发射申报卫星总数的10%/50%/100%。如无法满足上述要求，将对申报的星座规模进行削减。目前，全球正处于低轨卫星密集发射前夕。
Starlink引领全球，中国卫星星座奋起直追。近年来，世界各国相继发布卫星通信网络建设计划，全球卫星互联网星座主要以Starlink、GW星座、G60、鸿鹄-3、OneWeb、Kuiper等卫星系统为典型代表；特别是美国商业航天发展迅猛，Starlink卫星星座在全球名列前茅，“星链”系统是美国SpaceX公司于2015年开始启动的卫星互联网项目，星链计划经过多轮方案变更调整，共规划了3期系统，总规模接近4.2万颗卫星，截至目前已发射超万颗。目前，我国拥有三大万颗星座计划：中国星网（GW星座）、上海垣信（G60千帆星座）、以及蓝箭鸿擎科技（鸿鹄-3星座），截至2025年10月，星网累计发射116颗（含实验星和业务星），千帆累计发射组网卫星数达到108颗（不含2024年以前的4颗试验星）。
国内可回收火箭时代开启，有望迎来密集突破期：截至目前，承担两大星座卫星发射任务的长征十二号、长征八号甲、长征六号改等“国家队”火箭因兼顾国家其他航天任务排期紧张，导致整体发射进度不及预期。因此，大运力、低成本、高可靠的可回收火箭迫在眉睫。2025年底开始，朱雀三号、天龙三号、引力二号、双曲线三号、智神星一号等一批新型号商业火箭将按计划迎来首发，这批可复用火箭如果实现可回收，有望助力国内低轨卫星星座组网加速落地。
投资建议与相关标的：面向“十五五”：卫星制造：向模块化设计、自动化测试、批量化总装演进，产能有望迎来集中释放。火箭发射：向可重复、低成本、大运力演进，从验证阶段逐步迈向工程应用和规模发展阶段。资本、技术和市场三重共振，商业航天正进入高速发展期，坚定看好产业发展机遇。关注标的：火箭：航天动力（发动机）、斯瑞新材（发动机内壁材料）、超捷股份（箭体结构件）、陕西华达（电连接器）、航天宏图（火箭总装）；卫星：上海瀚讯（G60通信载荷）、上海沪工（卫星总装）、高华科技（传感器）、铖昌科技（射频芯片）、上海港湾（能源系统）、臻镭科技（TR芯片）、佳缘科技（通信安全）、普天科技（激光链路）、乾照光电（太阳能电池）；太空算力：顺灏股份、优刻得、中科星图、佳缘科技、普天科技等。
走势复盘：2025 年 11 月份恒生科技指数整体呈“震荡下探，底部盘整”态势，区间累计下跌 5.23%，成交额约 14557 亿元。节奏上，月初偏震荡，月中在流动性预期恶化影响下加速下探，后续美联储官员释放鸽派信号提供了一定的底部支撑。
估值分析：截至 2025 年 11 月 28 日，恒生科技指数的市盈率（PE-TTM）为 23.38 倍，位于指数成立以来（2020 年 7 月 27 日至 2025 年 11 月 28日）的 33.40%历史分位数，处于历史估值相对低位。
技术分析：截至 2025 年 11 月 28 日，恒生科技指数风险度 TR 为 7.13，处于低位区间，代表目前市场暂处弱势整理状态，当前点位投资风险较小。趋势维度方面，济安线系统显示快线虽仍位于慢线下方，但两者开始接近，代表指数当前位于局部底左侧区间。筹码分布方面，当前筹码大致呈低位单主峰分布，且收盘价处于筹码主峰的下方紧邻位置，这意味着指数反弹至筹码峰后可能面临的抛压力量较小。目前恒生科技指数存在左侧布局机会，短期虽仍处弱势磨底阶段，但下行空间有限，一旦放量突破筹码主峰则反弹空间有望打开。
宏观层面：宏观层面，海外与国内因素共同压制市场。国内需求数据虽有改善，但 10 月制造业 PMI 回落打击市场信心；海外因美国关键数据缺失及 9 月非农数据背离，导致宏观能见度骤降，影响流动性宽松预期并压制全球投资者的风险偏好。在内外双重不确定性下，资金避险情绪浓厚，致使指数重心下移并进入缩量盘整。
政策层面：政策层面，流动性支持与产业指引为市场提供支撑。国内“财政发债+货币续作”有效对冲资金扰动，海外美联储释放鸽派信号，共同稳定估值环境；新能源、卫星物联网等产业政策密集出台，为相关板块基本面修复提供了长期的利好支持。
行业层面：行业层面，消费科技板块财报呈现结构性分化。美团、京东、阿里等因竞争激烈，战略投入扩大致利润回调甚至转亏；腾讯、小米等通过出海与高端化实现盈利提升。AI 领域技术突破为商业化开辟新路径，企业盈利差异成为影响市场预期的关键变量。
关键事件前瞻：若海外宏观数据不及预期，可能强化美联储降息预期，美元走弱，外资回流港股，利好科技股估值修复。若数据强劲，美联储政策转向预期降温，美债收益率上行，压制港股流动性，科技股或承压。
指数走势展望：预计 2025 年 12 月恒生科技指数仍将在宏观环境与政策预期的拉扯下维持底部盘整偏上涨格局。
风险提示：1)行业政策或监管环境突变；2)宏观经济不及预期；3)发生重大预期外的宏观事件。
走势复盘：2025 年 11 月上旬，市场对 AI 泡沫的担忧令美股震荡回调。中旬美联储官员密集言论打压降息预期，指数承压下探。下旬市场围绕 AI 泡沫与降息主线博弈，伴随谷歌、英伟达发布利好及美联储官员释放鸽派信号，市场降息预期大幅升温，情绪企稳，指数在探底后稳步反弹，并于月底连续上涨。
估值分析：截至 2025 年 11 月 28 日，纳斯达克 100 指数市盈率 PE-TTM为 36.50 倍，位于 2011 年以来的 91.4%历史分位数，处于历史估值相对高位，指数对利率环境与业绩兑现的依赖度较高。
技术分析：截至 2025 年 11 月 28 日，纳斯达克 100 指数风险度为 56.28，较 10 月底的 92.57 大幅回落，市场情绪降温，纳斯达克 100 指数的性价比有所提升。趋势层面，快线 日下穿慢线 JAX，提示回调风险，但后续慢线 JAX 走平，且在 11 月 26 日快线 TMP 上穿JAX，预示上涨趋势。综合来看，指数或将继续维持震荡上行趋势。
宏观层面：2025 年 11 月，纳斯达克 100 指数的宏观环境由矛盾数据主导。月初制造业与服务业 PMI 冷热不均；月中强劲的非农就业与上升的失业率并存，增加了美联储对经济健康状况研判的难度；2025 年 10 月关键 CPI 数据或因政府停摆永久缺失，尽管核心 PPI 温和，但仍放大了市场的不确定性与波动。
政策层面：2025 年 11 月，美联储政策预期的剧烈摇摆影响纳斯达克 100指数走势。11 月中旬多位官员释放信号，打压降息预期致指数下挫；11 月下旬随着美联储“三号人物”威廉姆斯的鸽派发言，市场降息预期大幅升温，乐观情绪推动指数于下旬企稳反弹。
行业层面：2025 年 11 月，纳斯达克 100 指数在 AI 概念博弈中波动。上旬美国大空头迈克尔伯里的做空言论与 OpenAI 首席财务官关于寻求“政府兜底”的言论引发市场对于 AI 泡沫的担忧；下旬谷歌发布新一代大模型、其自研 TPU 获 Meta 数十亿美金洽购，彰显了市场对于谷歌这种全链路 AI 叙事的认可；英伟达发布财报有强劲基本面利好，但指数在美联储信号下承压；随着美联储对 AI 前景的肯定，市场情绪企稳，推动指数回弹。
关键事件前瞻：2025 年 12 月市场走向取决于货币政策与产业微观的双重验证。虽 12 月降息概率高达 86.4%，但美联储降息路径仍存在不确定性：12 月降息而 1 月不降息；12 月不降息而 1 月降息；议息会议推迟至非农、CPI 数据发布后召开。博通、美光的业绩为半导体需求提供验证，共同塑造科技股表现。
指数走势展望：预计 2025 年 12 月纳斯达克 100 指数将在宏观经济数据和美联储货币政策的拉扯下震荡上行。依托于 AI 产业革命和商业化验证，指数中期趋势向上未改。但考虑到 11 月下旬美联储的鸽派言论提振了市场情绪，降息概率上调，指数企稳反弹，降息预期或被提前兑现，若议息会议或关键经济数据不及预期，指数可能会有回调，仍需保持谨慎。
风险提示：1)行业政策或监管环境突变；2)宏观经济不及预期；3)发生重大预期外的宏观事件。
走势复盘：2025 年 11 月沪金整体呈“震荡上行、区间抬升”走势，价格在月初震荡整理后逐步企稳回升。月初因通胀与就业数据延迟发布，政策预期更依赖美联储表态，部分官员偏鸽讲话使降息概率上调，金价获得支撑；月中就业数据高于预期、美元阶段性走强，使金价自区间上沿回落；月下旬政策口径再度转向温和，市场对 2025 年 12 月降息的定价进一步上行，叠加全球风险偏好波动，金价呈现修复态势。截至 2025年 11 月 28 日，沪金主力合约整体保持台阶式上行结构，月内涨幅3.53%。
技术分析：截至 2025 年 11 月 28 日，沪金风险度达 71.67，处于中枢偏高区间，市场情绪保持积极。趋势结构上，快线向上穿越慢线，均线体系提供下方支撑，短线动能维持平稳。若后续在政策预期配合下突破区间上沿并伴随成交量放大，将增强中期上行动能；若美元指数阶段性反弹，则可能推动金价再度测试下方支撑带。
资产配置价值：降息预期是月内主导因素，官员表态、数据发布延迟与非农超预期共同推动市场对实际利率路径的反复调整。实际利率压降阶段为金价提供支撑，上修阶段带来短线扰动。
货币价值：美元指数在通胀数据真空、就业强弱变化与避险情绪波动下呈现上行与回落交替，使黄金货币价值在月内呈阶段性受压。
避险价值：俄乌局势与海外股市波动在月内多次触发避险需求。风险偏好下降阶段提供边际支撑，缓和阶段使黄金短线回吐涨幅。
商品价值：贵金属内部联动偏强，白银供应偏紧与印度 ETF 资金流入提升板块关注度，叠加央行购金延续，为黄金的商品属性提供支撑。
关键事件前瞻：展望 2025 年 12 月，黄金走势仍将受美联储议息会议、补发通胀数据与地缘局势三方面主导。若通胀与就业数据延续回落，市场对降息预期保持稳定，实际利率有望继续下行；若俄乌局势或其他地缘风险出现扰动，避险需求仍可能阶段性升温。此外，美元指数在关键数据发布期可能出现波动，对金价节奏形成牵制。
指数走势展望：CME 利率期货显示市场对 2025 年 12 月降息 25bps 的预期约在 86% 附近，流动性预期偏向宽松。实际利率下行与美元信用波动交织，预计对金价形成持续支撑。若后续数据与政策信号继续指向温和环境，黄金有望保持震荡偏强运行；反之，若美元出现阶段性回升，金价可能维持高位区间整理。整体判断，短期运行节奏受政策与数据主导，中期趋势仍偏多头，关注区间上沿突破的持续性。
风险提示：1)行业政策或监管环境突变；2)宏观经济不及预期；3)发生重大预期外的宏观事件。
回顾 11 月，市场走势基本印证我们前期的判断。边际催化减弱的背景下，指数进一步上攻动力有限，且科技成长方向出现阶段性明显调整。这一方面源于内生的季节性效应，即 11 月作为传统的“结账月”，机构倾向于锁定利润；另一方面，外部环境亦构成压力，全球流动性偏紧与海外 AI 产业“泡沫论”共同构成了偏负面的映射。
流动性方面，美联储短期降息预期已升至 80%以上，整体氛围偏暖。无论12 月 FOMC 最终呈现“降息”或是“鸽派暂停”，考虑到此前阶段市场对于“不降息”的悲观预期已基本定价完毕，随着事件落地叠加年底新任联储主席提名，交易逻辑有望重新锚定中期宽松方向。
产业趋势方面，AI 叙事未见进一步恶化信号，海外科技股股价已初步呈现企稳态势，对 A 股相关板块的情绪传导压力有所减轻。
内部环境亦呈现积极变化。12 月部分机构年度考核结束，资金获利了结动机预计将减弱，交易结构有望改善。此外，随着经济增长引擎的转变，年初“宽信用-强预期”的传统逻辑有所淡化，但年底宏观流动性有望仍保持合理投放，为资金入市创造有利环境。在流动性主导的背景下，市场资金博弈可能促使春季行情提前演绎。
从历史规律看，成长风格在春季行情中历来表现突出，叠加明年作为“十五五”规划开局之年，新质生产力相关板块有望成为资金配置重心，因此12 月配置上建议重点关注两大方向：
1、 AI 产业链：在当前 AI 海外产业链竞争激烈、技术制高点争夺加剧的背景下，短期海外链或较难形成新一轮趋势，布局重心宜向具备自主可控逻辑的国产链聚焦，建议关注芯片设计、半导体设备领域。此外，AI 赋能万物的价值终将通过应用端实现，建议关注具备全栈技术能力与生态优势的平台型企业。
2、 “十五五”规划提名细分：《建议》中，在“建设现代化产业体系”篇章强调“加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国”，且细分段落对于新兴产业和未来产业的表述更加具体，建议关注潜在政策催化及产业进展，包括新能源、新材料、生物制造、量子科技等新兴及未来产业。
3、 高景气方向：关注储能板块，海外需求景气同时上游原材料涨价拖高成本曲线，政策反内卷定调下电芯出厂报价上涨；创新药BD 进展稳定且三季度相对滞涨；化工涨价线。
风险提示：经济增长不及预期；政策推进不及预期；地缘政治风险；海外政策不确定性等。
C 端智能车部分，“增程+出海”助力小鹏迈入新阶段。小鹏核心竞争力是打造批量爆款能力。增程方面，小鹏以大电池及高效增程器为核心，实现长纯电续航与领先油电转化率。新车维度，小鹏汽车 2026 年将推送 7 款新车，覆盖纯电及增程。全球化成为公司第二增长曲线，通过本地化生产、研发中心落地及渠道扩张，小鹏正迈向万级交付规模化阶段。
B 端 Robotaxi 部分，小鹏乘行业东风，形成差异化竞争。政策催化与技术突破双重驱动中国 Robotaxi 市场，我们预测 2027 年将成为 Robotaxi拐点，其规模或于 2030 年达到 831 亿元，长期具备替代私家车出行的潜力。小鹏 Robotaxi 项目已启动，2026H2 实现前装量产车下线并开始试运营。AI 时代产品为王的背景下，小鹏凭借其全栈自研的 VLA 2.0 大模型、前装量产能力及创新商业模式，有望重塑千亿级出行市场。
大众合作部分，小鹏成功将自身定位升级为智能技术解决方案供应商。合作层面，双方关系持续深化，范围从最初的 G9 平台车型联合开发，逐步扩展至电子电气架构联合开发、核心图灵 AI 芯片的定点等。随着大众在中国市场开启新产品周期，我们预计大众 2026 年在华销量或达260+万辆，新能源渗透率超过 10%。小鹏与大众将在 2026 年合作 SOP两款全尺寸纯电车型，并与大众在 EE 架构、充电网络达成深度合作。
机器人部分，小鹏的核心竞争力源于与智能汽车业务的深度协同。IRON将“仿生身体”与“AI 大脑”深度融合。在机械本体层面，IRON 具备仿人脊椎、仿生肌肉、82 个全身自由度及具备 22 个自由度的灵巧手。在智能层面，IRON 搭载“VLT+VLA+VLM”高阶大小脑组合，实现强大的环境感知、决策与交互能力。商业落地上，2026 年 IRON 将量产并在“导览、导购、导巡”等商业服务场景进行试点。
飞行汽车部分，小鹏正式步入量产前夜。新一代垂直全倾转固定翼飞行汽车 A868 进入试飞阶段，实现超 500km 续航。截至 2025 年 10 月，小鹏汇天已收获 7000 个定金订单，计划于 2026H2 向全球交付。
风险提示：乘用车价格战超预期；终端需求恢复低于预期；L3/L4 级别智能驾驶政策推出节奏不及预期；人形机器人产业化进展不及预期。
旅游客运&酒店为核心的冰雪旅游第一股：公司成立于 2010 年，2014年上市，依托长白山景区自然禀赋，经营旅游客运、景区管理、酒店、旅行社等多元业务，聚焦旅游主业，整合全域旅游资源，发展冰雪旅游，打造国内一流综合性旅游服务企业。2024 年长白山主景区接待游客340.9 万人次，yoy+24.1%。2024 年公司营收为 7.43 亿元，yoy+20%，其中旅游客运/酒店/旅行社业务收入占比分别为 72%/19%/4%。
旅游出行延续高景气，政策助力冰雪经济发展：1）休闲旅游市场高景气。2025 年 Q1-3，铁路/民航客流量累计同比分别增长+6.0%/5.2%，国内出游人次/游客出游总花费同比分别+18.0%/11.5%。我们预计未来国内旅游人次将在高基数下持续稳健增长。2）政策助力冰雪旅游发展。根据中国旅游研究院数据，冰雪旅游市场规模持续增长，2024-2025 冰雪季旅游人数约 5.2 亿人次；旅游收入超过 6300 亿元。近年来各项政策陆续出台，支持我国冰雪产业发展。冰雪游以一二线城市客群为主，休闲度假属性凸显。
交通改善助力客流增长，冰雪游+新项目打开空间：1）依托长白山自然资源，打造“避暑+冰雪”双旺季。暑期为传统旺季，24 年 7-8 月客流累计 129.6 万人次，占全年客流 38%；24 年 11 月-25 年 2 月客流累计79.8 万人次，打造冰雪次旺季。公司依托稀缺自然资源，完善避暑和冰雪产品矩阵。2）交通持续改善，助力客流增长。沈白高铁 25 年 9 月开通，将带动北京、沈阳和周边客源增长；白山长白山机场新航站楼 2025年 6 月投入使用，年吞吐量上限由 55 万人次提升至 180 万人次；周边公路网持续优化，交通改善助力客流增长。3）定增项目稳定推进，打开接待力天花板。2025 年 11 月公司定增 568.59 万股，募资总额 2.36 亿元用于长白山火山温泉部落二期和旅游交通设备提升项目。公司预计温泉部落二期项目与现有温泉酒店差异互补，达产年均营收 1.2 亿元，年均净利润 3313 万元，2026 年投入运营。公司通过自建、托管的方式拓展景区、酒店和度假产品，提高接待能力天花板。
盈利预测与投资评级：我们预测 2025-2027 年公司归母净利润为1.6/1.9/2.3 亿元，对应 PE 为 84/69/59 倍。长白山是兼具避暑游和冰雪游稀缺资源的区域旅游龙头，背靠国资享受冰雪政策红利，新项目和交通改善打开接待能力天花板。考虑长白山作为冰雪游核心标的，客流快速增长且天花板广阔，公司有估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：宏观经济波动，新项目落地进度不及预期，自然灾害和极端天气影响经营等。
杭氧股份（002430）： 空分设备构筑基本盘，工业气体业务成新增长曲线
杭氧股份：国产空分设备龙头，气体业务贡献新增长极。2024 年公司核心业务为空分设备与气体销售，合计贡献近 90%营收。公司自空分设备业务起家，是国内生产空分设备的龙头企业，2020 年市占率为 43%，依托领先的空分设备制造能力，公司切入气体销售业务领域，营收占比从2007 年的 2%一路提升至 2024 年的 59%，是公司第二增长极。
空分设备：大型化+出海趋势下，龙头有望受益。我国空分设备行业呈现出大型化的趋势，我国每年生产空分设备平均单套制氧容量从 2011年的 0.5 万 m³/h 提升至 2020 年的 2.4 万 m³/h，空分设备下游需求较为集中，2020 年钢铁、石化、煤化工是最核心的需求来源，钢铁冶炼占38%，而石化和煤化工行业加总高达 43%，中东与俄罗斯地区石油化工在建项目旺盛，有望贡献空分设备海外需求。
工业气体为顺周期行业，具备国产化趋势&外包供气占比提升&新领域开拓等属性。2023 年全球工业气体为万亿元市场，中国工业气体市场约2000 亿元+，钢铁、石油、电子等行业是其主要下游领域，与宏观经济周期息息相关，目前气体价格均处于历史底部区间。2021 年，我国气体市场中前四大海外龙头市场份额 60%+，杭氧股份市占率仅约 6%，国产化率具备较大提升空间，此外，截至 2024 年底，海外成熟市场工业气体外包供气占比达 80%，中国外包占比约 60%，仍有较大提升空间；下游半导体等电子特气发展带来新需求。
杭氧股份由设备转型气体，优势在于设备自制&渠道能力不断拓展。现场制气（管道气）为“旱涝保收”业务，构成公司营收基本盘，消化折旧后盈利水平逐步释放；零售气具备消费属性，能够带来较大业绩弹性，公司积极进行区域性布局，产能遍布全国各地，为零售业务提供便利；电子特气方面，公司已为芯恩集成电路、斯达微电子和物元半导体提供配套服务。
布局可控核聚变等新兴产业，提供高质量低温设备。杭氧深耕深低温和气体分离领域七十多年，在低温分离纯化、深低温制冷、气体全周期保供等方面具有丰富技术和经验积累。而核聚变装置运行过程中，需要极端低温环境来实现超导磁体的冷却和等离子体约束，超导磁体需要接近绝对零度的液氦环境才能工作。杭氧可提供包括氮制冷系统、氦制冷系统及涵盖气体提取-储运-制冷-回收全产业链的整体解决方案，配套关键核心设备，保证聚变装置稳定运行。
盈利预测与投资评级：我们预计杭氧股份 2025-2027 年归母净利润分别为 11.57/12.94/14.84 亿元，2025-2027 年当前股价对应动态 PE 分别为24/21/19 倍。考虑到公司多块业务具备成长性且气体价格有望跟随宏观经济回暖，首次覆盖给予“增持”评级。
上实集团旗下综合性投资控股平台，多元化布局跨越周期。业务覆盖基建环保、房地产、消费品、大健康四大业务版图，24 年归母净利润 28.08亿港元，高速+公用资产硬核贡献主要盈利，烟草出海成长。
在手现金充裕&自由现金流支持高分红，真实价值低估。1) 在手现金充裕：25 年出售粤丰现金回笼现金约 40 亿港元，截至 6 月底在手现金 273亿港元。2）现金流向好：经营性现金流持续正流入，22-24 年简易自由现金流-1.85/4.78/9.55 亿港元。不考虑高速扩建，资本开支将下行。3）高分红+低估值：21-24 年派息额维持 10 亿港元，25H1 为 4.57 亿港元，分红比例 44%，股息率（ttm）5.96%。当前 PB0.35，剔除地产后归母股东权益 380 亿港元，对应PB0.45，显著低于同业港股 PB（光大环境0.59、北控水务 0.85、绿色动力环保 0.85、中烟香港 6.78），有望重估！
基建环保：优质资产贡献持续利润及现金流。24 年基建环保贡献净利润 26.29 亿港元，净利占比 85%。该板块主要包括高速及固废&水务等：
1）高速公路：全资控股三条收费公路现金牛。24 年贡献净利 10.81 亿港元，占比 35%。沪渝高速有望延期。24 年出售杭州湾大桥，并认购其 15.83%的 REITs 份额，将通过分红获得持续现金流。
2）固废&水务：水务运营属性加强，康恒设备&出海龙头，资本市场助力估值业绩驱动。24 年贡献净利 8.46 亿港元，占比 27%。①上实环境（截至 25H1 持股 49.25%，下同）：24 年营收 75.96 亿元人民币，建设收入占比降至 24%（同比-12.12pct），归母净利 6.05 亿元人民币，水务运营量价稳增。截至 24H1，水处理产能 1117 万吨，其中待建、在建/待投运产能占比约 8%、4%。②中环水务（持股 45%）：24 年营收 19亿港元（同比-6%），净利润 2.8 亿港元（+5.3%），净利率 14.4%（+1.6pct），收入结构改善。③康恒环境（持股 14.17%）：截至 24 年设备应用总规模 30+万吨/日登顶全球，垃圾焚烧总产能 12 万吨/日，控股产能 4.2 万吨/日，海外中标规模约 1.5 万吨/日（截至 25H1）。24 年归母 15.05 亿元人民币，ROE13%远高于同业。康恒环境以 ST 中装重整投资人身份参与资本市场，若重整成功，股权价值有望重估。④粤丰环保（已出售）：25 年 5 月出售后回笼现金 40 亿港元。
房地产：存货去化，风险可控，静待拐点。24 年/25H1 净利录得亏损2.36/4.65 亿港元，拖累整体净利润 7.64%/45.81%。21-24 年地产板块资产减值达 8.79/0.69/12.25/9.07 亿港元，25H1 上实发展资产减值 6.39 亿港元。未来展望：1）存货去化，减值风险整体可控：①存货：上实控股 25 年 6 月底存货降至 242 亿；其中，上实发展：25 年 6 月底存货 133亿元人民币，累计计提 17%较充分；上实城开：24 年底仅 50 亿港元存货位于非一线且未签预售协议；②投资性房地产：25 年 6 月底 354 亿港元，关注后续租金价格。2）行业：地产价格分化，商铺租金回升，期待企稳；3）历史曾实物派发城开股份，近期处置泉州资产战略收缩。
大消费：疫后复苏+烟草出海逻辑验证，增长潜力大。24 年贡献净利 6.43亿港元，占比 21%。疫情前业绩（主要来自烟草）超 10 亿港元，当前正通过免税市场及出海业务修复业绩。马来西亚工厂 24 年实现量产，销售额同增 345%，25H1 南洋烟草净利 3.37 亿港元，同比+20%。
盈利预测与投资评级：基建环保稳健+消费成长，地产消化中，我们预计 25-27 年归母净利润为 25.70/28.03/30.50 亿港元，对应 6.67/6.12/5.62倍 PE。考虑到在手现金充裕+自由现金流增厚+出售粤丰现金流回笼，高分红可持续且提升潜力大，首次覆盖，给予“买入”评级。
深耕精密滑轨领域，积极布局服务器滑轨：公司成立于 2012 年，专注于精密滑轨的研发、生产与销售，产品主要应用于家电、服务器等领域。公司积极布局服务器滑轨的技术储备和产品开发，凭借领先的技术实力和定制化能力，在家电和服务器领域与多家头部客户建立了稳定的合作关系。
家电需求稳定扩容，服务器滑轨国产化需求高增：1）位于精密金属连接件产业链，家电服务器滑轨国产突围：产业链上游原材料价格波动和下游需求变化影响公司利润和市场走向，公司是最早入选本土服务器厂商合格供应商的企业之一。2）家电滑轨迎扩容机遇，冰箱高端化与以旧换新共促增长：中国冰箱内外销稳定增长， 2023 年大幅升至 1333 亿元，并于 2024 年持续增长。2024 年出口量达 8032 万台，同比增长 19.7%。同时在冰箱高端化发展趋势叠加国补以旧换新政策推动，家电滑轨需求稳步提升。3）服务器滑轨迎 AI 算力浪潮，国产配套顺势崛起：IDC 预计 2029 年全球服务器规模达 5880 亿美元，2024-2029 年复合增速达18.8%；中国算力快速增长，中商产业研究院预计 2025 年 AI 服务器市场达 630 亿元。
产品布局全面丰富，积极拓展服务器滑轨布局：1）产品布局全面丰富，拓展服务器滑轨布局：公司构建了品类丰富的精密滑轨供应平台，具备为客户提供全套、全品类、多领域滑轨产品的配套服务能力。公司服务器滑轨布局较为全面并不断拓展，主要分为：滚珠型滑轨、摩擦型滑轨、L 型、托盘型、方管型等多样产品。2）产品性能优异，定价相对优势明显：公司专注中高端滑轨研发制造，部分产品关键性能指标已经接近或达到国际知名品牌水平，具备与国际知名品牌同类产品竞争的能力。价格方面，公司产品附加值高于国内同业，相比国际品牌具有价格优势。3）客户合作长期稳定，客户粘性强：公司与下游客户建立了长期合作关系，在业内建立了良好口碑。依托前期技术专利布局，公司自 2019 年起实现服务器滑轨销售，至今与业内公司保持良好合作。4）募资扩产满足下游增长需求：募资扩充精密滑轨年产能 2750 万支，公司预计 2026年投产，有望助力公司业绩进一步提升。
盈利预测与投资评级：我们预计公司 2025/2026/2027 年归母净利润分别为 0.77/0.85/1.00 亿元，同比-5.40%/+10.15%/+18.21%，2025/2026/2027年对应 PE 为 28/26/22 倍，考虑公司服务器滑轨业务拓展，公司产能逐步释放，业绩有望快速增长。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
公司多年深耕 MMORPG 赛道，以旗下《魔域》《征服》《英魂之刃》等长线 IP 构筑业绩基本盘，具备强用户粘性与长线运营能力，其中旗舰 IP《魔域》穿越近二十年周期，持续保持高经营利润率。公司全面践行“AI+游戏”战略，AI 目前已深入美术生产、代码编写及多语言本地化等环节，助力存量游戏快速推出多语言版本（如《英魂之刃》海外版），低成本拓展全球市场以及加速“端游转手游”开发。AI 赋能下 2025H1 游戏及应用服务板块研发费用同比减少 26.7%，我们看好 AI 持续降本增效释放游戏业务利润。
公司战略投资 ROKID、创奇思、帅库网络，进一步强化公司在 AI、AR、泛文娱等领域的生态布局。AI 方面，子公司创奇思与中科闻歌签订合作协议，成为中科闻歌于境外市场的唯一独家出海平台与商业化伙伴。目前双方已合作开发多款 AI 大模型产品，助力公司抢占 AI 大模型出海先机；AR 与元宇宙布局方面，公司战略投资 AR 眼镜龙头 Rokid，探索元宇宙教育与游戏的新应用场景；泛文娱方面，公司投资帅库网络，卡位团播赛道，有望持续贡献业绩增量。
盈利预测与投资评级：我们预期公司 2025–2027 年归母净利润分别为4.0/6.7/6.8 亿元，当前市值对应 PE 分别为 13.6/8.1/8.0 倍。SOTP 估值法下，公司目标市值 85.0 亿人民币，对应港股目标价 17.59 港元/股。我们看好公司存量游戏稳健运营，教育业务受益设备更新周期，AI 全面赋能游戏教育，多元投资贡献业绩增量。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：新游流水不及预期、补贴政策的不确定性、AI 模型发展不及预期。
公司二十余载发展历程中始终贯穿着对趋势的敏锐捕捉与深度适配。1）对公司简单复盘：2012-2016 年期间公司营收 CAGR 为 16.7%，通过自主制造和商超锚定精准抓住商超红利。2017-2020 年营收 CAGR 为37.5%，通过店中岛最大化利用商超势能，强化品牌传播；品类上紧跟健康趋势推出烘焙产品。2021 年商超客流下滑倒逼公司快速转型，启动“多品牌、多品类、全渠道、全产业链、全球化”中长期战略。2）从表现形式来看，公司的渠道与品类的迭代以消费趋势为导向，但在保持灵活调整的同时，完善了人才组织、供应链升级等基础建设。比如 2021 年商超渠道遇冷，在同年就衔接了具备增长潜力的零食量贩和抖音渠道。能够抓住这两个渠道的红利，离不开供应链系统升级为性价比策略提供硬支撑。此外电商的优异成绩既得益于生产端多 SKU+极致性价比的支持，也离不开公司的高效组织效率和吸纳人才的能力。
往平台型零食企业跨越，大单品战略首战报捷。公司的渠道、供应链、组织管理、品类矩阵等维度在国内企业中已具备综合领先优势。1）具体来看：①渠道布局较为均衡，凭借“大魔王”完善相对薄弱的流通渠道，补全渠道最后一块短板。②是国内休闲零食行业完成生产效率系统性升级的企业之一，在核心品类原料端坚持“向上游多走一步”。③品牌打法日渐成熟，基于品牌定位进行精准的营销分工， 比如大魔王聚焦在传统风味、蛋皇聚焦于健康，形成多品类协同的品牌生态。④组织能力上公司多次提及深度学习美的，核心是“让组织服务于业务”；其供应链与成本管控的成长路径和美的也有较高的相似性。2）成长抓手过渡到品类和大单品。因单品的天花板有限，在零食赛道去实现多品类战略是做大企业的必然的选择。公司成立了辣味、甜味、健康三个品类事业部，在管理上增加灵活度，在选品上侧重成长空间更大、竞争格局友好的赛道（比如辣味），在创新上的思路是超级食材+口味创新。“大魔王”的成功是品类战略的里程碑，同时具备可复制性。
对比海外：并购经验值得借鉴，本土风味仍待整合。国外零食巨头的并购之路有宝贵的借鉴经验：一是始终围绕核心品类、避免资源分散，二是全球化供应链的协同效率，三是本土化适配，四是保持创新。但国内的整合难度更高，中式零食口味更为分散，当前阶段也缺乏优秀标的。因此现阶段国内头部品牌拓宽品类矩阵仍需亲力亲为，但优势是对中式食材、节庆场景的理解更深刻，渠道打法更灵活，也是弯道超车的机遇。
盈利预测与投资评级：公司综合实力优秀，尤其全渠道布局能力较为突出，其次企业文化实干积极，组织架构、激励机制完善；近几年在产品创新、供应链升级、品牌心智塑造上起势较快。综合来看，我们认为公司具备能力成为平台型零食企业。我们基本维持此前盈利预测，预计公司 2025-2027 年 归 母 净 利 润 分 别 为 8.2/10.1/12.2 亿 元 ， 同 比+28%/+23%/+21%；对应 PE 分别为 24/19/16X；维持“买入”评级。
公司深耕三十余年，是全球 PCB 钻针龙头。公司以钻针为基石，刀具产品延伸至铣刀、数控刀具、PCB 特殊刀具等；同时涉足研磨抛光材料和功能性膜材料领域。25 年前三季度公司业绩持续上升，实现营收 14.57亿元，同比增长 29%，归母净利润 2.82 亿元，同比增长 64%，主要受益于AI 算力兴旺建设带来的 PCB 加工需求上行。
1）量：AI 算力服务器需求激增，高端 PCB 板需求上行叠加材料升级，带动 PCB 钻针需求量持续走高。IDC 预测，2024–2029 年全球服务器市场年均复合增长率（CAGR）将达 18.8%，其中加速型服务器（含 GPU/AI芯片加速的 x86、ARM 架构）支出年均增速达 20%以上。同时，PCB 在Rubin 架构中使用量提升，NV576 计划采用正交背板的方案，预计为 3*26的 78 层高多层结构，为 PCB 纯增量环节。板厚和单板钻孔数持续增加，加工方式为多长径比配套使用，分段钻孔。目前 PCB 板厚越大，加工单孔所需要搭配使用的钻针就更多。为满足高频高速的信号传输需求，夹层材料未来有望升级为 M9，但 M9Q 布 SiO2 含量达 99.99%，硬度和脆度显著提升，同时加工 M9 Q 布钻针损耗速度显著提升；
2）价：高长径比钻针单价显著提升。服务器向更高性能演进，其对PCB 板钻孔长径比要求持续提升，加工难度呈几何级数增长，对钻针的耐磨性、精密度及稳定性要求越发苛刻，直接导致高端钻针的研发、材质及生产工艺成本大幅增加，推动钻针单价持续走高。
1）设备自制扩产迅速，在需求爆发前夕充分受益。公司生产设备自制，扩产速度全行业领先。截至 25Q3 公司月产能已突破 1 亿支，我们预计到 25 年底达 1.2 亿支/月，到 26 年底达到 1.8 亿支/月。2）高端产品占比持续提升，高长径比钻针研发顺利。受益于高端 AI 服务器需求增长，公司高端产品结构加速优化，微钻销售占比从 2024 年 21%提升至 25H1 的28%，涂层钻针占比从 2024 年 31%升至 25H1 的 36%，产品结构高端化助推盈利能力提升。3）收购钻针鼻祖德国 MPK，推动技术迭代与国际化布局；4）新增长曲线：功能性膜&研磨抛光材料打造新增长点。
盈利预测与投资评级：当前 AI 算力需求爆发，带动下游高阶 PCB 钻孔与耗材用量大幅提升，公司订单饱满，业绩进入加速兑现阶段。我们预计公司 2025–2027 年归母净利润分别为 4.0/6.3/9.0 亿元，当前股价对应动态 PE 分别为104/66/46x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
风险提示：宏观经济风险，PCB 生产工艺进程不及预期，算力服务器需求不及预期。
